（来源：紫金天风期货研究所）

来源：紫金天风期货研究所

其实这个一月份我觉得对于很多投资者来说，都是一个非常美好的一月。春季躁动如期而至，科技和周期表现都非常不错。而且走势非常流畅，叙事非常通顺。只要能避开一月最后两天的波动率放大，这个故事几乎就是完美的。

一般来说，二月的展望应该在一月末或者二月初做，但大家都懂的，那时候波动率正值高点，当然现在波动率也只能说在回落，谈不上低。

黄金的GVZ依然在35，但既然谈到这个，我也想稍微聊聊我对它的看法

从数据去看，黄金期货里面沉淀的资金数量是惊人多。当然这和金价本身上涨了也有关。但就这么说吧，从2017年到2022年，中间有很多波折，以美元计算的黄金持仓额，上升了大概1000亿美元，而在2025年12月，一个月就上升了这么多。在未来，这个数字要突破，要么是随着时间缓慢提高（上图中的上升趋势），要么是有一个更大的事件。

这个问题非常有既视感，因为去年10月17号左右的持仓高点，也是一样的感受，我们这个年代，很难说有怎样的事情会发生。最近中美俄三国积极战略讨论，未来回过头去看，这大概率是有事情要发生的，无论是战争的结束还是战争的开始。

成交量有时候是波动的先行指标，所以对于上面这个GVZ，我觉得第一因为黄金的持仓和成交量可能比之前更高了，所以不一定可以等到按照以前计算的15底部区间，更多应该关注持仓和成交的变化，而不是墨守成规。当然现在35肯定还是高了点。

扯远了，我觉得此时此刻，距离春节只有一个交易周，是一个很好的时候来讨论市场的整体情况。

世界债券ETF，发行的时候可能觉得是一个大牛市，发行后4年遇到了40年未有之大熊市。

我并不怀疑债券未来是一个熊市，因为我觉得很多国家的债务都已经不可持续，在这个基础上，还不如趁着这些钱还能换回一些东西的时候去换一些回来。原有的世界秩序已经回不去，那么新的世界秩序中，应该会有新的货币。

但就像上图中，在通道的下沿，去说这个故事就需要看到一些明确的事件。我并不是债券的研究者，但我感觉债券这里要继续下跌需要看到类似下面的事件

- 大规模债务增加（战争或者财年开始）

- 降息预期消失甚至加息（例如澳大利亚开始加息）

- 经济复苏，AI或者其他科技带来强劲的生产力增加

其实上面这些事情，长期来看发生的概率是不小的，这也是债券熊市的原因，但短期我觉得看图的话一个反弹是有可能的。如果真的有一个反弹，在未来某一天我会把上面这些因素再写一遍。

同理，如果说债券是在2022年美国大规模加息和财政扩张（疫情后没有收缩财政）之后走熊，美元是在2025年跌穿重要的牛熊分界线也是整数关口100。

之前应该说过，自上而下用技术分析，在我眼中最重要的信号是假突破，因为每个假突破都一定是有故事的，无论是2023年降息预期落空+财政继续扩张带来的债券假突破。还是我们刚刚可能经历的去美元化叙事。如果你问我对美元长期的看法，我觉得这取决于选举，我觉得美国一旦决心走上用制造业保证安全的道路，那么在政治上他们必须回到麦金莱时期的很多做法（已经在发生，限制外来人口权利，加强中央政府权利，你顶多只能说他做不做得到，但不能否认这些事情已经在发生）。而制造业国家和服务业国家对于汇率的看法迥异。而美国的两条道路纷争，只有通过他们选举的结果我们才能知道。

这也是我们这个时代最有意思的地方，市场走势被政治直接而不是间接影响。但参考之前债券在2023年秋天的假突破，美元的假突破之后回到区间，短期看空的逻辑似乎并不多，实在要说的话，和之前说过的一样，我觉得美国除了AI之外的行业着实是不太行，如果经济数据太差可能有一些压力，但考虑到欧洲和日本过去表现不错很多也是美国AI的外溢，我自己觉得如果美国的增长叙事没了，欧洲日本只会更惨。

这里我想再复述一次，如果日本的众议院选举最后是一个有利于自民党的结果，亚洲的不确定性就更多了。当一个民族遇到重大危机的时候，它有时候会迸发出很多复古情绪，因为所有活下来的文明都曾经是胜利者。例如日本被撬开国门之后的尊王攘夷，中国的义和团运动，霍梅尼革命时期农村居民对于传统伊斯兰教义的尊崇。这是一种很自然很本能的想法。

但这些一千年之前甚至两千年之前的传统，大概率不能应对当下的危机，优秀的政治家，会借着这种复古思潮和渴望改变的人心，转换成适合时代的改革。或者用Hobsbawm的话说“被发明的传统”，当时代变化之后，群众人心复古，那么就发明一个看起来复古的传统，底色是革新的政策，去适应时代的变化。

日本尊王攘夷之后搞的是工业化革命，中国的和谐和复兴号都是高速火车，这就是优秀的政治改革。在当下，复古情绪并不少，越南和印尼都是如此，但这些国家的领袖们能否可以引领这种思潮，把它和现代化和工业化的诉求结合在一起，将决定很多事情。

这也是下个月在上海我想讨论的问题，我会分享我自己看到的，在这个百年未有之变局下面，我们看到了哪些变化，在现实的引力下，哪些政治家进行了哪些改革去尝试突破阻碍。

商品指数在去年四季度完成了一个为期三年的圆弧底部，如果有一天这个东西走出一个勺子形态我也不会惊讶。因为一些权重调整之后的ETF就是这样的勺子形态

而中国的商品指数因为里面和地产相关性大一点，在走势上比彭博商品指数慢一点，但也在今年一月份完成了一个底部形态的搭建

周线的上影线预示着可能的调整压力。也对应了目前强预期弱现实的情况。

而纳斯达克，已经在一个区间震荡了一个季度，这是全球科技的龙头，也是最优秀科技投资者集中的地方，他们并没有给出一个明确的方向，这是一个令人担忧的事情。而如果我们看BTC，也只会增加担忧的情绪。

我觉得把上面这些图放在一起，然后考虑到还有一周就要春节，我自己觉得二月份最好的策略可能是好好过节。或者节前如果波动率水平不高的话，到时候找一些期权的机会也许不错，但我自己感觉，在利率可能跌，美元可能涨，股票和商品走势都难看的时候，谨慎一点是没问题的。

在这些令人担忧的技术图形中，反而是石油的走势是最有趣的

这张图我之所以觉得有趣，一方面是它和之前我分享的文华商品指数走势类似，从2022年一直跌然后跌幅慢慢放缓。

而另一个方面，它让我想起了十年前我第一次研究大宗商品的时候，有色的图形，这个故事我可以讲一辈子，我入行时候尝试证明黄金一年可以涨50美元然后失败了，在十年后我亲眼看着一分钟不到黄金就涨了50美元。周期和商品的魅力就是如此迷人。

我不是石油研究的专家，甚至连入门水平都谈不上，但我知道这时候的感受，要么有一个类似2015年股灾的事件，让商品往下打一把，然后见一个历史大底，要么随着时间，突然有一个利多事件，然后见底。

所以我觉得中国市场最近开始关注石油股票，着实是一个不错的思路。

铜的逢低买思路，基本上就是上面这个图的意思了。

在过去20年里面，铜的顶部，一般有几个情况

- 联储宽松结束，2006和2011年都是如此

- PMI的高点，2017年Q4-2018Q1以及2022年

我不觉得联储在当下会加息，我也不觉得制造业PMI见顶，所以我不觉得这是铜这一轮行情的终点，但就像上图中，它确实短期涨幅很快。在一些不利情绪下，可能价格会回落之后再找一个买点。这时候低是多低取决于你觉得风险有多大。没有风险，那么95000-100000下游愿意点价，这可能就是底部。如果类似2025年4月的风险，那就再说。

黄金在之前说过了，他的走势已经打破了过去3年的范式，那么意味着很多之前的看法都需要修改，而这就需要等波动率降低，现在还是太高。那也许就是保持耐心的时候。

最后，这是一个很潦草的分析，因为我想过节了，没什么动力在准备摸鱼的时候认真看市场。但我相信大家可以理解这种心态。今年我感觉会有很多机会，波动也不会小，我觉得多花一些和亲人们度过一个愉快的春节，多吃点好的，保持一个健康的心态，也有助于后面的工作。